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• 네이버 주가 도대체 왜 못 오르나, 이해진 최수연 '돈 버는 로드맵' 내놓아야 하는 이유

  네이버 주식의 주가수익비율은 18.73으로 IT업계 경쟁자인 카카오의 주식보다 시장에서 훨씬 낮은 평가를 받고 있다. <그래픽 씨저널> 18.73과 124.53. 2025년 9월10일 종가 기준 네이버와 카카오의 PER(주가수익비율) 배수다. PER은 주가의 저평가 여부를 보여주는 지표지만, 한편으로는 시장이 그 회사의 '미래'를 어떻게 보고 있는가를 보여주기도 한다. 미래가 밝은 것으로 예상되는 회사는 높은 PER을 부여받고, 현재는 돈을 잘 벌지만 미래가 불투명한 기업은 낮은 PER에 머물면서 '만년 유망주' 취급을 받는 경우가 많다. 심지어 이 수치는 2025년 2분기 실적 발표로 카카오의 영업이익이 급증한 이후를 기준으로 삼은 것이고, 2024년 연간 실적을 기준으로 하면 카카오의 PER은 478.75로 네이버의 무려 25배다. 네이버가 국내 IT 공룡 경쟁사와 비교해 얼마나 '평가절하' 당하고 있는지 여실히 보여주는 수치다. 실제로 네이버의 주식 종목토론방에서는 네이버 주가를 카카오 주가와 비교하면서 네이버 주가는 왜 오르지 않는 것인지 의아해하는 글들이 자주 올라온다. 그렇다면 왜 시장은 네이버에 이렇게 박한 평가를 내리고 있는 것일까? 여러 가지 이유가 있을 수 있지만, 재계에서는 네이버가 전면에 내세우고 있는 'AI', 이 AI로 돈을 어떻게, 얼마나 벌 것인가에 대한 대답이 아직 부족하기 때문이라는 평가가 나온다. ◆ 반복되는 저평가와 시장의 냉정한 평가 네이버 주가는 2021년 7월 고점(46만5천 원)을 찍은 뒤 4년 동안 끈질기게 하락했다. 그 흐름이 바뀐 건 올해 6월이었다. 새로 등장한 이재명 정부의 소버린AI 정책, 그리고 이재명 정부 대통령비서실의 AI미래기획수석비서관에 하정우 전 네이버클라우드 AI 혁신센터장이 선임되면서 네이버 주가가 급등했다. 한동안 10만 원대에 갇혔던 주가는 단숨에 29만 원까지 회복했다. 하지만 반등은 짧았다. 이후 주가는 다시 밀리기 시작했고, 주가는 반등과 하락을 되풀이하는 '박스권'에 들어섰다. 2025년 9월 기준 네이버 주가는 20만 원 초반대에서 등락을 반복하고 있다. 네이버를 바라보는 글로벌 증권사들의 시각도 냉정해졌다. 골드만삭스는 2024년 10월 보고서를 통해 "네이버의 주가가 지나치게 저평가돼있다"라고 분석했는데 2025년 6월26일 네이버 투자의견을 중립(HOLD)으로 조정했다. 홍콩 증권사 CLSA는 2025년 8월6일 네이버의 목표주가(30만3천 원->20만 원)와 투자의견(중립->시장수익률 하회)을 동시에 하향했다. 재미있는 점은 네이버의 실적 지표는 오히려 상승하고 있다는 것이다. 네이버는 CSLA의 목표주가 및 투자의견 하향 보고서가 나온 이틀 뒤인 8월8일 2025년 2분기에 역대 최대 분기 매출과 영업이익을 달성했다고 공시했다. 하지만 이후로도 네이버 주가는 크게 오르지 않았다. 실적발표 당일인 8월8일 네이버 주가는 오히려 전날 종가보다 2.55% 하락한 22만9500원에 거래를 마쳤으며 이후로도 뚜렷한 개선세를 보이진 못했다. 9월10일 종가 기준 네이버 주가는 23만3500원이다. ◆ '돈을 어떻게 벌 것인가' 없는 네이버의 비전 네이버는 검색과 커머스라는 안정적 현금창출 기반을 발판으로 AI, LLM(대규모 언어모델), 클라우드 등 미래 기술에 공격적으로 투자하고 있다. 하이퍼클로바X로 대표되는 자체 AI 기술력을 키워나가고 있으며 이 기술력과 K-웹툰이라는 막강한 콘텐츠, 라인이라는 메신저의 파급력을 통해 일본과 북미 등 해외 시장에서도 기회를 모색하고 있다. 문제는 이런 전략이 '수익'으로 연결되는 로드맵이 명확하게 보이지 않는다는 것이다. AI는 검색, 커머스, 콘텐츠 등 전 부문의 실적 성장에 간접적으로 기여하고 있지만 이것이 네이버 AI기술력의 효과라고 콕 집어 말할 수 있는 부분이 보이지 않고, 네이버의 콘텐츠 전략을 책임지고 있는 웹툰엔터테인먼트는 북미와 일본에서 계속 영향력이 확대되고 있음에도 불구하고 여전히 흑자를 기록하지 못하고 있다. 이는 네이버만이 안고 있는 문제는 아니다. 현재 AI기술의 BM(수익모델)은 대체로 구독형 모델, 엔터프라이즈(B2B) 사업에 집중돼있다. 오픈AI, 구글 등 글로벌 빅테크들의 AI사업 역시 이런 큰 틀에서 벗어나지 못하고 있다. 하지만 네이버는 현재 하이퍼클로바X를 일반 대중에게 무료로 사용할 수 있게 하고 있다. B2B AI사업 매출이 포함되어있는 네이버 엔터프라이즈부문의 매출은 2025년 2분기 기준 1541억 원으로, 네이버 전체 매출의 5.29%에 불과하다. 2025년 2분기 실적과 9월10일 종가 기준, 네이버의 포워드12PER은 19.13배로 현재 PER 18.73배보다 오히려 높다. 증권가에서 네이버의 이익 성장성을 낮게 보고 있다는 뜻이다. 네이버의 주가를 끌어올리기 위해서는 이해진 창업주나 최수연 대표가 직접 나서 네이버의 기술력과 비전을 어떻게 수익모델로 바꿔낼 수 있을지 제대로 된 청사진을 보여줘야 한다는 이야기가 나오는 이유다. ◆ 중요해지는 이해진 최수연 역할, 비전을 수익모델로 번역할 수 있는 리더십 주가는 기업이 앞으로 얼마나 벌 수 있는지를 반영한다. 그리고 현재 네이버를 둘러싼 핵심 질문은 단 하나, '그래서 이걸로 어떻게 돈을 벌 것인가'다. 이해진 창업주와 최수연 대표가 제시하고 있는 네이버의 확장성은 AI, 헬스케어, 핀테크, 커머스 등 매우 풍부하다. 하지만 수익화 전략과 사업모델은 여전히 추상적이다. AI를 언제, 어떤 단계로, 어느 정도 규모로 만들 것인지. 그리고 그 과정에서 검색과 커머스, 콘텐츠 등 기존 사업을 어떻게 결합해 재무 성과로 연결할지를 보여줘야 한다는 것이다. 최 대표는 올해 2분기 콘퍼런스콜에서 "올해 쇼핑 전문 AI 에이전트를 도입하겠다"라며 "현재 AI 구매 가이드에서 더 발전된 형태로 오프라인 매장의 전문 세일즈 어드바이저와 같이 고객 개개인의 쇼핑을 밀착 지원하게 될 것"이라고 말했다. 여전히 이 기술을 통해 네이버의 커머스 사업이 어느 정도로 뻗어나갈 수 있는지는 제시하지 않고 있는 셈이다. 금융권의 한 관계자는 "방향성과 구체적 로드맵이 동시에 제시될 때 시장은 그것을 그 기업의 미래 수익으로 인식한다"라며 "포워드12PER은 그것을 구체적으로 보여주는 지표이기도 하다"고 말했다. 윤휘종 기자

• SM그룹 후계자 우기원 승계의 무거운 숙제, 아버지 우오현 측근들이 안고 있는 사법 리스크

  우오현 SM그룹 회장의 아들 우기원 에스엠하이플러스 대표가 최근 개인회사 대표이사직을 내려놓고 SM그룹 경영에 본격적으로 발을 넓히고 있다. <그래픽 씨저널> 우오현 SM그룹 회장의 막내아들 우기원 에스엠하이플러스 대표가 개인적으로는 순조롭게 후계자 승계를 준비하고 있는 것으로 보인다. 우기원 대표가 최근 개인회사 나진의 대표이사와 사내이사직을 내려놓고 지주사격인 삼라마이다스와 삼라의 지분을 높이며 실질적 지배력을 강화하고 있다. 우 대표는 알짜 계열사 운영능력을 입증하며 SM그룹 안에서도 입지를 키우고 있다. 다만 우오현 회장의 수족이자 SM그룹의 사내이사로 올라있는 임원들이 짊어진 사법 리스크가 후계자 승계를 위한 지배구조 개편 속에서 잡음을 키우고 있다. ◆ SM그룹 법적 리스크 안은 상태로 후계자 승계 가시화, 우오현 회사 물려주기 앞서 해결해야 할 그림자 SM그룹의 건설 계열사 우방은 지난해 광주 광산구청 담당공무원에게 뇌물수수한 혐의로 광주지검 반부패강력수사부에 압수수색을 받았다. 광주지검은 현재, 2021년부터 2022년 사이 광주 광산구의 민간임대아파트를 분양으로 전환하는 과정에서 구청 담당공무원이 우방으로부터 뇌물을 받았다는 의혹을 수사하는 중이다. 씨저널이 내부 사정을 알고 있는 관계자를 취재한 결과, 이 혐의로 수사를 받고 있는 인물은 SM그룹의 건설총괄 부문장에 있었던 조유선 삼라 대표이사와 김효연 감사로 전해졌다. 조유선 대표는 2023년까지 SM그룹의 건설부문장을 맡아 광주 선교 2블록 공동주택을 비롯한 건설사업을 주도한 것으로 확인됐다. 조 대표는 1979년생으로 삼라 대표이사를 맡고 있다. 이 외에도 6개 이상의 계열사에서 사내이사를 맡고 있다. 2019년에도 SM그룹에서 총수 다음으로 가장 많은 계열사에서 임원을 겸직했다고 알려졌다. 김효연 감사는 삼라와 삼라마이다스를 포함해 10개의 계열사의 감사를 맡고 있다. 내부 견제장치인 이사회의 구성원이 같은 인물로 반복되면 경영적 의사결정의 비효율을 낳을 수 있다는 우려가 나온다. 업계 관계자는 씨저널과 통화에서 '한 사람이 여러 계열사의 사내이사로서 경영 판단을 내리는 것이 물리적으로 어렵기 때문에 적정 수준의 일을 하지 않으면서 보수를 수령하는게 아니냐는 의혹을 낳을 수 있다'며 '중장기적 투자나 주주 환원에 쓰일 수 있는 자산이 낭비될 가능성이 있다'고 말했다. 여기에 이사회 구성원이 사법 리스크 안고 있다면, 기업 내부의 도적적 해이를 잡아내는 견제장치로서의 역할을 기대하기는 더 어려워 진다는 의견도 제기된다. 광주지검은 지난해 SM그룹 관련 뇌물수수 혐의로 신촌 민자역사 사무실들과 우방의 대구 본사, 그룹 임원 자택, 광주광산구청, 대구지방국세청 등을 압수 수색했다. SM그룹 관계자는 씨저널과의 통화에서 '검찰 수사에 성실하게 협조, 소명하고 있다'며 '(당시 조유선 대표가 건설부문장으로 있었냐는 질문에서) 그밖에 답변을 줄 수 있는 내용은 없다'고 말했다. ◆ 물 위로 드러난 SM후계자 우기원, 우기원 '삼라' 중심 실질적 지배력 높여 우기원 대표가 최근 승계구도를 가시화하고 있다. 개인회사 나진의 대표이사와 사내이사에서 물러나며 그룹 경영에 집중하고 있다. 지주사 삼라마이다스 지분율도 26%로 우오현 회장 다음으로 많아졌다. 우오현 회장은 본인이 100% 지분을 들고 있던 삼라마이다스의 지배력을 2022년부터 우기원 대표와 나눠왔다. 우 회장은 2021년 우기원 대표의 개인회사 라도를 삼라마이다스에 흡수합병 시키면서 그의 지배력을 26%로 높였다. 우 대표는 이와 함께 삼라 지분도 1.3% 들고 있다. 우기원 대표는 2014년 건설업계 개인회사 라도의 대표이사로 이름을 알렸다. 2019년 삼라마이다스 사내이사로 SM그룹 경영에 첫 발을 내딛은 뒤, 알짜 계열사에서 실무관리 능력을 입증해왔다. 에스엠상선과 대한해운, 대한상선, 창명해운 등 해운계열사에서 호황기 경영 이끌었다고 평가된다. 그가 에스엠하이플러스 대표에 오른 뒤 1년 만에 현금성 자산이 356억까지 증가하기도 했다. 이런 핵심 계열사 안정적 운영은 지주사인 삼라마이다스·삼라의 가치 상승으로 이어지며 그룹 전체 지배력 강화의 기반이 되고 있는 것으로 보인다. 안수진 기자

• 한미반도체 '1등 아니면 죽는다' 창업주 정신 절실, 곽동신 SK하이닉스 외 고객 다변화 온힘

  곽동신 한미반도체 대표이사 회장이 아버지 곽노권 한미반도체 창업회장의 '기술 1등 생존철학'을 계승해 위기를 극복할 수 있을까. <그래픽 씨저널> 곽동신 한미반도체 대표이사 회장이 고객사 다변화를 위해 힘을 더욱 줄 것으로 예상된다. 한미반도체가 고대역폭 메모리(HBM) 제조에 필요한 반도체 장비 TC본더를 SK하이닉스에 독점 공급하던 유통구조를 유지하지 못함에 따라 대책 마련이 시급해졌기 때문이다. ◆ 반도체 장비 TC본더의 중요성과 기술 혁신을 통한 고객 다변화 노력 SK하이닉스는 올해 초 한화세미텍과 손잡고 HBM 제조용 TC본더를 도입했고 한미반도체는 거래관계를 재정립해야 하는 상황에 놓이게 됐다. 한미반도체는 2017년부터 HBM 양산에 쓰이는 TC본더를 사실상 독점적으로 공급했다. SK하이닉스와 한미반도체 사이 HBM 개발 초기부터 한미반도체와 긴밀히 협업해 성능을 맞춰왔기 때문에 자연스럽게 싱글벤더(단일 하청) 구도가 형성됐다는 것이다. 공시를 살펴봐도 SK하이닉스에만 공급을 강제하는 별도 독점 조항은 확인되지 않는다. TC본더는 인공지능에 활용되는 HBM을 제작하기 위해 여러 개의 D램을 쌓는 과정에서 열과 압력을 가해 D램 칩들 사이를 견고하게 접합해주는 장비다. HBM제조에서 TC본더가 중요한 이유는 HBM을 제작할 때 1천 개가 넘는 미세한 접촉 포인트를 정확하게 맞춰야 하고 열과 압력을 균일하게 제어하지 못하면 반도체의 불량이나 성능저하로 이어져서다. SK하이닉스와 한미반도체의 협력관계는 2024년 말까지 깊이 있게 진행돼 2024년 기준 한미반도체 매출의 74%는 SK하이닉스에서 발생했다. 하지만 올해 초 SK하이닉스가 한화세미텍과 손잡고 HBM용 TC본더를 도입하면서 상황이 달라지게 됐다. 한화세미텍은 2020년부터 TC본더 개발에 본격적으로 착수해 2024년 SK하이닉스와 품질검증(퀄테스트)를 진행해 올해 3월 210억 원 규모 첫 장비납품 계약을 맺었다. 반도체업계 안팎에서는 SK하이닉스가 싱글벤더(단일 하청)에서 듀얼벤더(복수 하청)로 전환한 배경을 놓고 공급망 다변화를 통한 노림수가 있었다고 바라본다. TC본더 납품을 받을 때 가격 협상력을 키우고, 벤더 사이 기술경쟁을 유도해 성능과 수율개선을 노린다는 것이다. 곽 회장은 독점적 지위 상실에 강하게 반발하는 모습을 보이기도 했다. SK하이닉스에 TC본더 가격을 28% 인상하는 방안을 통보하고 SK하이닉스 이천공장에 파견된 CS(고객서비스) 엔지니어 전원을 철수시키는 등 초강수를 두었다. 또한 한화세미텍과는 기술유출 및 특허침해 소송을 지난해 12월 제기해 진행 중인 것으로 알려져 있다. 곽 회장은 이처럼 한미반도체의 입지를 지키려는 작업들을 진행하면서 고객 다변화를 동시에 꾀하는 모습도 보이고 있다. 마이크론 테크놀로지(마이크론)을 고객사로 새로이 확보한 것이 대표적 사례로 꼽힌다. 마이크론은 그동안 일본 신카와의 TC본더를 주로 써왔는데 한미반도체와 새롭게 계약을 맺은 것으로 파악된다. 곽 회장은 삼성전자와도 지속적으로 만나 접촉면을 넓히고 있는 것으로 알려졌다. 삼성전자는 HBM 사업에서 SK하이닉스에 밀려 어려움을 겪고 있어 대안을 모색하고 있어서다. 실제로 반도체 업계 안팎에서는 삼성전자와 한미반도체 실무진이 몇 차례 논의를 진행했다는 이야기도 흘러나온다. ◆ 곽동신, 한미반도체 위기 아버지 곽노권의 '기술 1등 생존철학'으로 극복할까 '기업을 하면서 1등이 아니면 죽는다' 곽동신 회장의 아버지 곽노권 한미반도체 창업회장의 유명한 경영어록이다. 곽노권 창업회장은 2006년 한 매체(MBN)과 인터뷰에서 '한미반도체 구성원들은 세계에서 1등이 아니면 죽는다는 각오로 항상 고객이 신뢰하고 만족할 수 있는 장비를 만들기 위해 최선을 다하고 있다'고 말했다. 그가 이처럼 기술우선 경영철학을 갖게 된 이유는 창업초기부터 기술력을 확보하는 데 어려움을 겪었기 때문인 것으로 읽힌다. 곽노권 창업회장은 모토로라 코리아의 반도체 장비 제조부문에서 14년간 근무하면서 반도체 장비기술을 체득한 뒤 1980년 한미금형(현재 한미반도체)를 창업했다. 곽 창업회장은 당시 작은 금형제품까지 수입에 의존하던 상황에서 기술자립의 필요성을 절감했다고 한다. 그래서 반도체 초정밀 금형기술의 국산화를 위해 회사 소파에서 매일 잠을 자면서 연구개발에 매진한 일화는 잘 알려져 있다. 곽노권 창업회장의 기술 우선 경영철학은 위기상황에서 더욱 빛을 보였다. 2000년대 초 반도체 경기 불황이 닥쳤을 때도 곽노권 창업회장은 인력감축과 투자축소 대신 정 반대의 길을 택한 것으로 알려져 있다. 공장을 새로 짓고, 기계를 사들이고, 유휴인력은 기술교육을 시키면서 고용을 유지했다. 불황이었기에 첨단 가공장비도 저렴하게 들여오고 공장증축도 오히려 쉬었던 것으로 전해진다. 결국 반도체 경기가 살아났던 2009년 하반기부터 이런 곽노권 창업회장의 투자가 고스란히 결실로 돌아왔다. 이 같은 곽노권 창업회장의 성공스토리는 한미반도체가 최근 겪고 있는 위기상황에 많은 시사점을 던져줄 것으로 보인다. 곽동신 회장으로서는 기술력 혁신을 통해 고객사 확보에 힘을 써 입지를 회복하라는 메시지가 될 수 있어서다. 시장전망업체들에 따르면 한미반도체가 우위를 보이는 HBM용 TC본더 시장은 앞으로도 급성장할 것으로 예상돼 기술적 차별화를 달성한다면 위기를 기회로 만들 수 있을 것으로 보인다. JP모간에 따르면 HBM용 TC본더 시장규모는 2024년 4억6100만 달러에서 2027년에는 15억 달러로 성장할 것으로 전망된다. 곽동신 회장은 현재 TC본더 장비에서 앞서 나가고 있는데 안주하지 않고 차세대 장비 개발에도 속도를 내고 있다. 한미반도체는 올해 7월 차세대 HBM용 장비인 플럭스리스 본더를 공개했다. 기존에는 D램을 쌓아올리면서 붙일 때 플럭스(D램을 잇는 마이크로 범프에 부착돼 정렬과 산화막 제거역할을 하는 소재)라는 물질이 쓰였는데 수율(완성품에서 양품 비율)저하에 요인으로 작용했다. 세정 이후에도 잔여물이 남았기 때문이다. 한미반도체는 플럭스를 제외하는 새로운 공법에 적합한 장비를 만들어 최근 고객사로부터 주문을 받은 것으로 전해진다. 증권업계에서는 한미반도체가 기술혁신에 속도를 더해가야 시장에서 입지를 공고히 할 수 있을 것으로 바라본다. 정민규 상상인증권 연구원은 최근 리포트에서 "HBM 제조사 입장에서는 장비사를 다변화하며 공급의 안정성을 가져가려는 것은 자연스러운 흐름"이라며 "한미반도체도 고객사 다변화를 통해 안정성을 확보하고, 기술력 혁신을 통한 성장이 중요한 시점"이라고 말했다. 조장우 기자

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